焦点速看：生猪养殖行业可转债情况梳理 生猪转债整体股性较强

核心观点：

农业转债主要集中在生猪板块，股性较强。截至5月11日，生猪养殖板块共有9只可转债，涉及8家 上市公司，合计余额为291亿元，占当前存续转债总余额的 3.39%。9只生猪转债平均转股溢价率为 38.70%，较4月的历史低点有所回升，但依然处于低位。 行业概况：产能持续深度去化。1）亏损时间长、程度深。截至5月11日，自繁自养头均亏损325元， 目前已累计亏损近5个月，亏损幅度、持续时间仅次于2021年下半年。2）一季度疾病严重，且弱毒非瘟 难以根除，其影响程度和时间或超预期。3）行业资产负债率高。亏损时间越长，高杠杆企业风险放大。

投资分析：低估值铸就安全边际，产能去化或超预期带来弹性空间。当前行业的头均市值仅在 3200元/头左右，处于历史底部区域，且生猪价格大幅下挫可能性较低。板块进一步调整空间较小。同时 生猪产能仍在去化中，且有疾病等因素扰动，产能去化幅度或超预期，下一轮周期高度或超预期，板块向 上弹性大。1）龙头企业成本优势相对明显，且出栏增长稳健，其确定性更强。

【资料图】

一、转债市场情况

1.1、转债市场整体情况

总况：截至2023年5月11日，A股中存续可转债共515只，合计余额8567亿。 从数量看：根据申万一级行业分类，基础化工、医药生物、电力设备和电子行业存续可转债数量最多，有40只及以上。 从余额看：平均单只余额为16.64亿。行业之间差异较大，银行业总余额高达2627亿，其次为电力设备（845亿）、交通运输（481亿）。

1.2、农林牧渔行业转债市场情况

2020-2021年为农林牧渔行业可转债新发行的高峰期，2020年新发行10只，合计规模112亿；2021年新发行6只，合计规模294亿。 截至2023年5月11日，农林牧渔行业中存续可转债共18只，行业排名第12位；农林牧渔行业合计可转债余额353亿，排名第8位。 从申万二级行业看：养殖业余额 295亿（8只）、饲料 32亿（5只）、种植业 12亿（3只），动物保健 7亿（1只）。

1.3、农业转债主要集中在生猪板块

涉及生猪养殖业务的可转债标的现有9只，涉及8家上市公司。截至5月11 日，申万三级子行业生猪养殖板块共10只成分股，其中5家公 司共发行6只存续期可转债；2只隶属于饲料板块；另有1只华统股份属于食品加工行业。 9只生猪养殖可转债存量共计291亿元，占当前存续转债总余额的 3.39%。 当前生猪转债整体股性较强，且估值水平位于低位。自2023以来，生猪转债的平均转股溢价率为34.72%，平均纯债溢价率为52.09%。 5月11日，9只生猪转债平均转股溢价率为 38.70%，较4月的历史低点有所回升，但依然处于低位。

二、农林牧渔行业基本面

2.1、2022年12月以来，生猪进入新一轮去产能周期

猪价二次探底中。生猪价格在22年10月末到达阶段性高点后持续下降。2月中旬，生猪价格达13.8元/公斤的阶段性低点后，有过短暂反 弹。但由于需求疲弱而供给充足，猪价3月中下旬后再度开启下跌趋势。且五一假期消费好转对猪价支撑并不明显，猪价持续在14块左 右波动。截至5月11日生猪价格为14.3元/公斤，再度接近2月低点。 亏损时间长、幅度深。22年12月生猪价格跌破成本线，行业正式进入亏损区间。截至5月11日，自繁自养生猪头均亏损325元，目前已 累计亏损近5个月。当前亏损幅度、亏损持续时间仅次于2021年下半年。

2.2、产能持续去化中：短期价格或依然承压

能繁母猪存栏持续下降。农业农村部数据，1-3月能繁存栏环比分别：-0.5%、-0.6%和-0.87%，降幅逐月扩大。 大体重猪仍有待释放。二次育肥、压栏等情况对行业供给形成压制。2月中下旬属于消费淡季、且行业供给整体偏多，但生猪价格从14 元一路反弹至16元，其中二次育肥入场是主要原因。而这部分供给压力或者5-6月释放。另2月中下旬以来，生猪出栏体重持续攀升，压 栏现象或相较去年同期增加，亦将对后续供给造成较大压力。截至5月第一周，全国生猪出栏平均体重122.67元/KG，远高于去年同期。

2.3、产能去化中：弱毒非瘟影响不容忽视

非瘟毒株变异，弱毒更难治理。近年来毒株流行已从仅有野毒转变成野毒、疫苗毒、多缺失毒株多种毒株流行。非洲猪瘟病毒变异株虽 然毒力相对较弱（致死率低），但具有潜伏期较长、间歇式排毒、临床症状不太典型等特征。在养殖过程中，弱毒非瘟更难察觉、难拔 牙、难净化、难溯源，其影响将是长期且难以消除的。 一季度生猪疾病情况相对严重，将加速产能去化。1)疫情加速小体重猪出栏。根据钢联农产品数据，1月中下旬-3月初，90KG以下生猪 出栏量占比由0.63%提升至1.1%，东北、山东等疫情相对严重的地方，小体重猪占比更高。2）22年12月以来，母猪淘汰量明显增长。 5-6月为华南区域猪病高发期，关注华南雨季情况，警惕猪病再度扩散。

2.4、产能持续去化中：企业现金流压力大

运营资金压力大，资产负债率高位。2021年至2022年上半年的行业持续亏损，不但当期运营资金紧张，同时对前期积累的现金也消耗严 重。尤其是22年一季度和二季度，极低的生猪价格影响下，行业经营活动产生的现金流为净流出。虽然随着猪价的回升，22年下半年行 业压力有所缓解，但持续时间短暂，且23年一季度行业再度陷入亏损。在此压力下，行业资金需求急迫，行业资产负债率快速攀升。22 年2季度末，行业整体资产负债率达到历史最高点66.88%，虽然年末回落至59.85%，但23年一季度末再度攀升至62.12%。

2.5、产能去化幅度决定周期高度，低估值是最根本逻辑

短期：生猪价格将依然低迷。6-7月消费淡季到来、且当前有部分大猪尚未出清，供给压力仍大。 下半年：小幅回升。从能繁存栏推断，下半年生猪供给将逐步减少，同时餐饮消费等需求好转明显，供许格局稍有改善。 2024年：有望启动新的周期。一是2024年的生猪供给由2023年3月以后的能繁存栏决定，而当前行业产能仍处于出清过程中，且叠加 猪病影响，出清程度或超预期。二是亏损时间越久，对企业资金考验越严峻，而当前部分规模场资产负债率已处于高位，不排除其风险 暴露的可能。三是二育群体在长期亏损后，逐渐退出市场，行业产能进一步下降。 低估值保底，安全边际高。经过4月中下旬以来的调整后，当前行业生猪的平均头均市值仅在3200元/头左右，行业估值处于历史低位。

三、重点企业分析

3.1、竞争格局：出栏量增长放缓，成本竞争加剧

行业集中度已较非瘟之前大幅提升、上市公司出栏体量均已明显增长。在行业周期低迷、资金压力下，主要上市公司出栏增速下降明显。 猪价在低位波动，成本对公司盈利影响重大。非瘟之后，行业成本下降明显，公司之间差异大。

3.2、牧原股份：产能稳增长的行业龙头，低成本宽护城河

成本优势明显。截至23年Q1公司育肥成本仅14.5元/公斤，处于行业绝对领先地位。主要 原因：1）自繁自养模式，建立标准化、智能化养殖场，养殖效率高；2）独特的轮回二元 育种体系保障种猪优势；3）猪场靠近玉米、豆粕等主要饲料材料产地 ，近年养殖规模快速增长，出栏量已跃居行业第一。16年-22年出栏量从311万头增至6100 万头，年均增幅高达64%。预计23年将达6800万头，占全国生猪出栏量的10%。 布局屠宰，打造产业闭环。截至23年Q1，公司已投产10 家屠宰厂，投产产能合计为 2900 万头/年。目前仍有 4 家屠宰厂处于建设阶段，建成后屠宰产能将接近4000 万头/年。

3.3、温氏股份：猪鸡共振，王者归来

生猪：出栏增长，成本下降。21年后公司快速淘汰低效母猪、养殖模式升级为“公司+现 代养殖小区+农户”，公司改革成效显著，生猪出栏重回增长快车道。2023年公司预计出 栏将达到2600万头。同时养殖成本亦在快速下降中，23年有望进一步下降至8元/公斤。 肉鸡：行业产能去化深刻，公司稳居行业龙头。当前黄羽鸡父母代存栏处于2019年以来的 历史最低位。随着消费改善及生猪价格回升带动，黄羽鸡价格有望重回盈利区间。公司22 年出栏肉鸡10.81亿只，市占率近27%，稳占行业龙头地位。

3.4、新希望：降本增效持续推进，多业务协同共发力

出栏增长战略性放缓，降本增效持续推进中。22年公司出栏1460万头，2023/2024/2025 年目标分别为1850/2350/2700-3000万头，从当前公司产能布局来看，完成阶段性出栏目 标已不足担忧，更重要的是需要提升降本增效。2022年Q1公司养猪成本18.8元/公斤、Q4 已降至16.7元/公斤，23年末计划进一步下降至15.5元/公斤。（不含总部费用） 多业务协同发展，进一步发力食品端。公司饲料业务持续保持绝对领先优势，22年销量 2480万吨；另外公司肉禽养殖亦持续维持较大体量。近年来公司在食品端发力明显，一方 面结合产业链优势发展养宰联动，另一方面，推出小酥肉、牛肉片等多个大单品增厚利润。

3.5、巨星农牧：西南区域养殖新星

种猪、养殖技术、饲料等多途径保障成本优势。公司育种体系与 PIC 长期深度合作，与世 界知名养殖技术服务公司Pipestone签订合作协议，同时自产饲料降低原材料成本。公司 PSY 达到 27头/年，显著领先于国内及国际平均水平。优异的养殖效率提升了公司盈利能 力。2023年一季度公司生猪养殖完全成本在16.6元/公斤左右，处于业内第一梯队。 产能提升迅速：公司采取自繁自养和“公司+农户”结合的养殖模式，一方面充分发挥公 司的育种优势，另一方面深度绑定农户，实现了产能的快速扩张。公司生猪产能自2020年 开始释放，截至22年末，已在四川、安徽和贵州布局了11个生猪养殖基地，已建成29个 标准化种猪场，拥有能繁母猪10余万头。22年公司出栏生猪153万头，预计23/24年出栏 量将分别达300/500万头。

3.6、华统股份：产能快速释放，着力提升养殖效率

出栏高增的江浙养殖龙头。公司自2019年开始大力发展养殖，目前在浙江省内建成18个现 代化楼房养猪场，并陆续向安徽等外省发展。22年公司出栏生猪120.43万头，23-24年目 标为250/400-500万头。公司的优势主要有两个：一是产能位于猪肉销区，价格长期高于 全国平均。二是公司采用楼房养猪，养殖密度大，可缓解江浙土地资源紧张的压力。 打造自主高繁育种体系，提升养殖效率。2022年下半年公司计划以法系大白猪与美系大白 猪为基础培育母系母本，以美系杜洛克猪为基础培育父系（终端父本），打造公司自身的 高繁体系。22年末公司养殖的完全成本为18元/公斤，23年Q1下降至17.8元/公斤。

3.7、天康生物：走出新疆，多业务齐发展

出栏量高增长，成本有望进一步下降。公司在新疆、河南以及甘肃已建成超过300万头的 产能，目前正在推进川渝地区的产能建设。22年公司出栏生猪203万头，预计23-24年将分 别达280-300/500万头。22年末公司成本预计17.5元/公斤，23年目标成本为16.5元/公斤。 多业务齐发。公司覆盖了育种-饲料-动保-养殖-食品加工全产业环节。疫苗业务竞争力突 出，猪瘟E2、布病的基因工程苗以及猪腹泻疫苗等多种产品获得市场高度认可。饲料业务 依托靠近新疆原材料基地的优势，盈利能力突出。屠宰和食品业务进一步增厚利润。

3.8、金新农：聚焦养殖，顺势而为

聚焦养殖，出栏量增长放缓。19-20年在养殖周期向好时，公司养殖业务发展迅速。而随 着下行周期的到来，21年以来公司进行了较大的战略调整：一是陆续剥离了动保、互联网 通信等业务，战略聚焦在养殖业务。二是在养殖端，产能布局以广东、福建、黑龙江为主， 在模式上则更加看重自繁自养。22年公司出栏生猪125.6万头，23年预计达130-140万头。更注重降本增效。在下行周期中，成本的管控更加重要。近年来公司通过提高种猪群更新 率、改进饲料配方、加强养殖流程管理等多种途径提升养殖效率、降低养殖成本。公司关 键生产指标在持续改善，22年PSY是24.05，23年Q1提升至26.15。公司降本增效效果突出， 21年自繁自养完全成本为19.84元/公斤，22年下降至18.4元/公斤，23年目标将进一步下 降2-3元/公斤。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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